为什么 2014 年下半年国际油价会出现大幅度下跌？ Jonna Zhou，海工金融从业者。微博账号（有下划线啊喂）Jonna_ 关于油价巨跌的原因，这篇是在上一篇油价报告（2014 年 10 月的 WTI 石油价格暴跌是什么原因？ - Jonna Zhou 的回答上的反思，参考了更多的国内外行业报告，希望写得更加有理有据。） 布伦特原油价格从 2014 年的 6 月份 115.19 美元 / 桶下跌到最近的 48.11 美元，跌幅达 58%，引发市场对油价走势的诸多猜测。本文将试图探究油价剧烈变动的原因，并对油价将往何处去提出作者的看法。 从历史来看石油价格经历过多次变动，剧烈波动的原因包括三方面：经济形势变化引发全球需求变化，如金融危机或者中国经济腾飞；供应端变化比如以沙特为主的 OPEC 国家决定增产或者减产；以及政治危机造成的石油市场恐慌，如海湾战争、伊朗核危机等。那么这次油价大跌主要是哪方面原因引起的呢？ 图表 1 近 40 年布伦特原油现货价格变化 从需求端来看，全球的石油消费除了 08 年的经济危机之外，从 80 年代以来一直延续着上升的态势，并未出现明显的下滑迹象。 图表 2 全球石油消费走势 但从供给方面来说，受美国页岩气革命的影响，全球石油供应量正逐年上升。根据美国能源信息管理局资料，2011 年 8 月至 2013 年 12 月之间美国七大页岩油盆地的原油总产量翻番至 400 万桶 / 天。至 2014 年 7 月，总原油产量进一步增长至 470 万桶 / 天，占到美国原油产量的 55%。根据国际能源署的数据，美国将超越沙特，成为全球最大的液态石油产出国，这是自 1991 年以来的首次。 图表 3 美国 7 个主要页岩油盆地的原油总产量 和美国原油产量显著提升相对应的是美国原油进口的逐步降低，页岩油产量的大幅提升不断减少美国的对外依赖的程度。 图表 4 美国原油产量显著上升，石油进口下降 而全球石油超量供应的一个重要指标是全球的石油储备的显著上升。根据 JODI 的数据，2014 年年初开始全球石油储备一路走高，9 月份达 56 亿桶，为近 4 年来最高。 图表 5 全球原油库存近 4 年变化 以上数据表明，石油确实进入了一个供大于求的时期，供求失衡是油价下跌的关键因素。在目前的油价情况下，受到最大冲击的是哪些国家呢，油价在什么价位对他们来说是合理的？首先我们先看一下主要石油生产国的实现盈亏平衡所需要的油价水平（Fiscal Breakeven Price）。对于沙特、俄罗斯和伊朗这些主要石油出口国，政府财政收入的大部分依赖石油开采和出口的税收，以至于这些政府的财政预算不得不在一个预测的原油价格基础上制定。这个维持财政平衡的预测原油价格又称财政盈亏线（Fiscal Breakeven Price），市场原油价格在这个价格以上则该国政府财政盈余，反之则有可能出现财政赤字。石油的财政盈亏线计算较为复杂，但可以简单理解为原油开采和运输的成本加上维持政府预算的赋税。比如，根据 EIA 的数据，沙特的石油开采和运输成本仅为 7 美元每桶，但巨额的基础设施和外援所需的税收将沙特的石油财政盈亏线推高到了 95 美元。具体各石油生产国的财政盈亏平衡价格请见下图。 图表 6 主要石油出口国实现盈亏平衡所需要的油价水平 显然，目前的油价水平已经远远低于主要石油国的财政盈亏平衡线。如果撇开财政盈亏平衡线不谈，油价和石油的直接生产成本的相比呢？由下图可知，中东地区生产条件最好，陆上石油生产的平均成本为 27 美元 / 桶；大陆架地区（工业界以 1000 英尺水深为限）平均约为 41 美元；重油约为 47 美元；俄罗斯地区，以陆上石油生产为主，平均成本约为 50 美元；世界其他地区，陆上约为 51 美元；深水区（1000～5000 英尺），成本为 52 美元；超深水区（>5000 英尺），约为 56 美元；北美页岩油的平均生产成本约为 65 美元；北美油砂的平均成本约为 70 美元；北极地区为 75 美元。 因此目前油价不仅跌破财政盈亏平衡线，也低于 60% 石油生产区域的生产成本。跌破生产成本的价格意味着石油生产越多，亏损越多。 图表 7 主要石油生产区域实现生产成本 油价和页岩气生产企业的成本相比呢？基于 23 家公司的数据点，我们得出了一个回归公式，显示页岩油生产商的全部生产成本为 65.5 美元 / 桶，标准差为 7.4 美元 / 桶。这表明在正态分布下 95%的页岩油生产商生产成本在 58.1 美元 / 桶至 72.9 美元 / 桶之间。因此，只有当布伦特价格达到 70 美元 / 桶时，一般的页岩油生产商才能够生存，但在 77 美元 / 桶的水平上部分公司会开始承压。 图表 8 对美国页岩油生产成本的回归分析 显然，目前石油价格对于石油生产国和页岩油公司来说都是不合理的亏损价格。根据供求原理，按照以往的历史经验，以沙特为首的 OPEC 组织将通过调节产量来影响油价。但是如今世界经济对石油远没有那么依赖，以海湾国家为代表的石油输出国组织垄断性议价能力也远不如从前。1970 年代的石油危机后，非 OPEC 国家原油在世界原油贸易中的比重逐步增加，由不到 30%上升到 2014 年的 54%。而且，OPEC 作为生产含硫轻油、中质原油和重质原油的海湾国家，面对的是生产轻质原油的西方及北非国家。美国大幅增加的供应量是轻质低硫原油，这已导致全球这类原油供过于求。无论沙特和其他欧佩克国家削减多少原油产能，都无法消除轻质原油在市场中的供应过剩。 相反，沙特曾于 1980 到 1986 年将原油产量由 1000 万桶 / 日减少到不到 250 万桶，试图通过减产提高原油价格，但英国、挪威等新产油国并未跟进减产，导致油价维持长期低迷，沙特因此背上了长达 16 年的财政赤字。所以，对于沙特来说，接受供求关系改变的现实，并以低价原油挤压其他产油国和美国页岩石油开采的市场份额可能是风险最小的选择。所以在 11 月 27 日沙特石油部长欧那密在步入 OPEC 部长级会议的会场前，曾经出现过这样戏剧性的一幕：欧那密反问记者：“为什么沙特需要减产？美国现在也是石油生产大国，他们减产了么？” 而沙特的经济实力也足以支持它坚持不减产的决定。和美国页岩油公司多为私人企业不同，沙特拥有 7,500 亿美元的外汇储备，石油部长欧那密曾表示沙特经济在低油价的情况下也能坚持近两年。当然 OEPC 内部也有不同的声音，2014 年 11 月 20 日利比亚驻 OPEC 主管指出，OPEC 应当减产 50 万桶 / 日;委内瑞拉外长 Ramirez 则表示，原油公允价为 100 美元 / 桶，委内瑞拉愿意缩减石油产量。虽然伊朗、委内瑞拉、利比亚等国内经济水平较低的国家表示希望减产以保证油价减轻国内经济压力，但从历次减产保价的情况来看，显然沙特是 OPEC 减产的主力，众多 OPEC 国家只能唯沙特马首是瞻。 图表 9 2001 年及 2008 年 OPEC 国家两次减产，各国减产份额 以沙特为首的 OPEC 坚持不减产，减产的重任便落在了非 OPEC 国家身上，而以私人资本为主，资金实力较为薄弱的页岩油企业则首当其冲。而这也正符合沙特的才策略：暂时牺牲部分 OPEC 成员的利益，任油价较长时间停留低位，以此压缩美国页岩油生产商的盈利，希望借市场之手赶走生产成本较高的这类企业。目前看来，沙特的策略似乎已经取得了一定成效。如图所示，美国自去年 11 月份以来钻塔总数已经有显著的下降。 图表 10 美国自去年 11 月份以来钻塔总数已经有显著的下降 而低油价也给美国页岩油企业带来了巨大的资金压力。美国能源集团康菲石油公司、页岩油巨头 Continental Resources 和加拿大的 Vermilion Energy 等公司上月均宣布减产。因贷款人拒绝提供更多资金，美国德克萨斯州私营石油公司 WBH Energy LP 以及合作伙伴 1 月 4 日申请了破产保护这是继北美几家能源巨头宣布减产后，首家宣布破产的石油公司。 为了获得资金支持，页岩油气公司将付出巨大代价。Linn Energy 为获取黑石集团 5 亿美元的贷款，承诺付出部分油井 85%的开采权益。而美国油气 Resolute Energy 与 Highbridge 资本管理公司达成一项条约，保证对来自于后者的 1.42 亿美元贷款偿付至少 25%的利息。由下图可以看到，Resolute Energy 公司 5 年期债券价格不到半年来遭到腰斩，收益率大概在 27%至 32%之间接近垃圾债券水平，交易量也锐减。 图表 11 Resolute Energy 公司 5 年期债券交易量及交易价格 在页岩油私人企业纷纷减产甚至破产的背景下，石油供应量减少，油价的回调似乎可预期。但是值得注意的是页岩油生产本身的特点：页岩油的生产成本包括钻井的沉没成本、土地成本、管道、加工设备和运输至市场的成本、税收、利息、公司日常管理费等，但最主要成本都是在勘探时期产生的固定资产投入。因此，页岩油新井的勘探速度虽然减缓，但是近期来看原来开采的油井仍然会继续生产，页岩油产量不会大幅下降。总部设在美国奥克拉荷马州页岩油生产企业 Continental Resources Inc.于 2014 年 12 月 22 日宣布大幅削减 2015 年资本支出预算、自 52 亿美元下修 48% 至 27 亿美元，但也同时表示，资本支出虽大幅下调，但 2015 年产量预估仍将较 2014 年增加 16-20%。 但由于页岩油生产井的另一特性是产量递减很快，不少生产井两年左右产能就会下降到峰值产能的一成左右，所以页岩油产量将在 2016 年迎来较大的降幅，相应而来的是石油价格的调整。2014 年油价一年熊市抵消了过去十年牛市的涨幅，接下来两年油价回调将会是什么程度呢？如果需求面不会出现爆发式增长的话，供应面来说美国页岩油是油价调节的主要因素。美国页岩油的开采潜能仍然是巨大的：目前美国探明油页岩资源已知储量约为 3.34 万亿吨，折合成页岩油 3036 亿吨，其中可采储量在 700 亿至 1500 亿吨之间，即便按低位 700 亿吨计，也等于美国常规石油可采储量 26.2 亿吨的 26 倍，相当于世界第一产油国沙特阿拉伯的 356 亿吨的两倍。另外，已探明可采页岩气资源 23.4 万亿立方米，为美国常规天然气可采储量 6.93 万亿立方米的 3.4 倍。 因此，油价的上涨受到美国页岩油生产成本的限制——如果油价显著高于页岩油的生产成本，将可能引发新一轮的供需失衡。目前 95% 的页岩油生产商生产成本在 58.1 美元 / 桶至 72.9 美元 / 桶之间。当布伦特价格达到 70 美元 / 桶时，一般的页岩油生产商才能够生存，但在 77 美元 / 桶的水平上部分公司会开始承压。所以我们预测，油价将在 2016 年缓慢上升到 70 美元左右的水平，符合页岩油公司的生产成本，同时也能够满足目前大部分石油产区的生产成本要求（参见图表 7，大部分产区的生产成本在 50 美元左右）。 实际上，这也符合国际主要投行对油价的预测。 图表 12 国际主要投行对油价的预测 石油做为大宗商品，价格主要仍然受到供求面的限制。综合以上分析，本轮油价剧烈本轮油价剧烈下降，主要是因为页岩油在供应面对石油市场的巨大的冲击；而在沙特为首的 OPEC 坚持不减产的前提下，以私人资本为主的页岩油企业将受资金面的限制将被迫缩减产能，并已初显迹象。但是缩减的产能在 2015 年尚不能体现，所以 2015 年油价将仍在低位徘徊，市场普遍预期 2016 年油价将回暖。油价回暖的空间受页岩油生产成本的限制，将在 70 美元左右，这也满足目前大部分石油产区的生产成本要求。 查看知乎原文
