散户和机构投资者，到底谁玩得转？ 徐惟能，在美帝捣鼓金融学但魂在经济学的伪徐老师。 A 股沉寂了多年后终于走出一波气势如虹的行情。看似遍地是黄金的市场吸引了无数散户投资者蜂拥开户，捞取资本市场的一杯羹。A 股开户数屡创新高，不少研报却显示了新开户的散户投资者很多并无投资经历甚至不少还低于高中学历。A 股的疯狂促使监管层屡次三番提示风险。市场上，也流行“散户是机构的对手盘”的论调，似乎散户和机构投资者就是市场博弈的双方。那些选择自行选股、投资的散户不少都是自信于自己的选股能力，或者偏信于道听途说的内部新闻，因而相信自己的操盘能获得超额的收益。 那么究竟散户投资者和机构投资者的投资行为有哪些特点和差异，到底谁能够真正笑到最后呢？本文总结了几篇中外金融学者发表在顶级金融界学术期刊的论文的主要观点，试图从学术视角的几个方面来回答这个问题。这些学术文章涉及 A 股市场、美股市场、欧洲市场和台湾市场。 总体而言，很多学术文献根据对实证数据的检验发现，多数的散户投资者相比机构投资者而言，选股范围相对较小、投资风格更为激进、对市场行情的判断更为自信，乃至过度自信，而风险控制不够理性。最后，多数学术研究并未能找到散户的这些操作风格能稳健地带来超额收益的证据。本文选取几篇比较有意思的文献加以介绍。 1. 散户倾向于根据新闻来选股、容易被交易异动的股票吸引 UC Davis 的 Barber 和 UC Berkeley 的 Odean 在 Review of Financial Studies 上发表文章研究了这一现象。他们通过对三个不同规模的美国券商下的散户投资者的股票账户数据以及一家跟踪机构投资者交易的咨询公司的数据的研究发现，由于散户通常会被市场上数以百计的股票选择搞得没有头绪，因此他们往往会在那些最近引起他们注意的股票当中做出选择。比如说，那些上了新闻头条的股票、那些最近出现成交量及股价异动的股票。而当出售股票的时候，虽然投资者可以选择做空，但他们往往把出售的标的局限于自己已经拥有了的股票，因此形成了第二种选择上的偏好局限。 但是机构投资者的交易行为并不显示出这样的特征。这可能得益于机构投资者有一套相对成熟的选股策略，并且他们更有可能借助计算机来筛选出符合投资经理策略的股票，然后在此其中做出选择。因此他们不太会因为某只股票最近被大幅报道而去做多或做空。不像散户投资者，机构投资者在做多和做空的操作上并没有显示出太多的选择局限，尤其是价值投资型的基金经理。 Barber 和 Odean 对那些受消息吸引而交易的散户投资者的账户数据研究后发现，他们并未能够获得超额的投资收益。 2. 散户倾向投资于“本地个股” 香港科技大学的 Seasholes 以及上海高级金融学院及 UC Davis 的 Zhu 对此做了研究，并发表在 Journal of Finance 上。之前的研究发现，散户投资者在选股时有对本地股的偏向。他们引述之前的研究结果，比如在美国，一个典型的美国家庭，会将 30%的账户资金投资于位于总部设在自己家庭所在位置 150 英里以内的公司。比如在中国，投资者投资于本省的股票的价值要比一个市场资本投资组合所估计的要高 8%。那么出现这样本地偏好的原因是什么呢？有文献指出，这是因为投资者认为自己更了解本地公司的情况，因而能够从本地的公司股票中获得超额的利润。 那么投资者能否从这样的选股偏好中获利呢？Seaholes 和 Zhu 对一家券商的散户投资者账户数据研究发现，没有证据表明散户投资者的本地偏好能带来超额的收益。同时，他们也没有发现散户对于本地股票的买卖行为能对股票的未来收益有显著的预测力。他们的多种稳定性检验都验证了上述结论的有效性。 3. 散户投资者比机构投资者更加“自信” 台湾也是一个散户投资者活跃的资本市场。国立台湾大学的 Chuang 和休斯顿大学的 Susmel 对此问题做了研究，并且发表在 Journal of Banking and Finance 上。他们对一组台湾散户和机构投资者的交易行为做了研究。他们发现，无论是散户还是机构投资者，当处于牛市、行情动能上升以及股价波动较小的时期，他们的投资都会显得更激进。但是，当市场总体获利以后，在后续阶段，散户显著地比机构投资者更加激进地投资于高风险股票，或者在市场风险更高（市场波动大）的时候进行交易，并且在市场获利的后续阶段，散户比机构投资者的交易显著地更加活跃。这与行为金融学的有关投资者在获利后会有更大的风险承受度的结论不谋而合。 所以这就不难解释在很多时候，“Smart Money”往往会在市场见顶前出逃，而市场在筑顶的时候的上下激烈震荡中，又有多少散户接手了机构投资者“Smart Money”的盘，而最终被套牢。究其原因，都是因为人的本性导致了获利以后会愿意“赌得更大”，而最后一棒博弈的失败往往会把之前的获利全部吐回，甚至倒赔本钱。 4. 金融危机崩盘时期，散户并不倾向于通过止损兑现来降低投资组合的风险 来自荷兰的 Hoffmann 等几位金融学者对散户投资者在 2008-2009 金融危机中通过问卷对风险容忍度、回报预期以及风险预期的变化做了研究，并且关联了这些投资者的投资账户，观察他们的心理认知和实际交易行为的关系。他们发现在金融危机期间投资者确实会感觉到恐惧——通过问卷调查，学者们发现他们的风险容忍度以及对于未来投资预期降低，对于未来风险的预期提高了。而这种恐惧会随着金融危机的逐渐结束而消退。但令人意外的是，尽管投资者在心理上表现出了恐惧，但他们并没有在实际的操作中降低持仓头寸的风险——表现在他们并没有将账户里的证券兑现。Hoffmann 等人的发现也许能解释为在金融危机期间，散户虽然账户亏钱，但依然对反弹抱有希望，因此不愿意割肉止损。 5. 散户更爱买“反转”，机构更爱买"趋势" 美国威斯康辛 - 密尔沃基大学的 Ng 以及新西兰金融学者 Wu 对此针对中国投资者的数据做了研究。他们的学术论文发表在 Journal of Banking and Finance 上。他们通过对中国的散户及机构投资者的交易数据的一个样本做了研究。并且他们把散户根据户头大小做了分类。他们的研究发现，机构投资者倾向于根据过去股票的趋势来交易——他们倾向于买进在上升趋势中的股票，卖出处于下降趋势中的股票。然而，那些散户投资者中的小户（指账户余额较低的那组散户），他们的交易行为恰恰和机构相反——他们趋向于减少购买那些上升趋势的股票，同时也不愿意售出处在下降趋势的股票。 也就是说，散户倾向于在股票下跌时买入，指望反转；在股票上涨时抛出，获利兑现；在持仓下跌时捂盘惜售，不愿止损。这些小户占到了他们样本中投资者数量的 93.1%，他们的成交额占到了样本总成交额的 50.7%。可见，散户和机构投资者互相矛盾的交易策略恰恰反映了散户往往是在接机构投资者的盘。而散户中的大户的交易行为也比较有趣。他们在买入股票时的行为和机构投资者类似——买“趋势”，但是再卖出时却又和小散户的行为类似。 他们的研究发现，机构投资者和大散户的交易行为对市场有“兴风作浪”的作用——股价会因为机构和大散户的交易而出现震荡。当然，从学术研究的角度说，由于他们所使用的样本年代中，融资融券并未被允许，因此对于现在开放“两融”的 A 股市场，同样的结论是否依然适用，有待于用新的数据进行检验。但是笔者认为，即便如此，缺乏经验的小散户的交易行为特征应该是不变的——美国有相关的文献发现即便散户可以卖空，绝大多数“Unsophisticated”的散户投资者并不倾向于参与卖空证券（融券）。 总结和思考 所以，虽然本人并非意在点评现实中散户的交易行为的优劣，因为民间股神总是存在，也一直会存在，但毕竟是绝少数——新闻宣传的往往是那些大赢家，而大输家永远不会被镜头扫到。有一点也许是清楚的——平均而言，散户是亏钱的，而很多研究也发现了散户亏钱是有道理的。原因在于，一方面，平均而言，他们从选股策略到交易策略似乎和机构投资者正好是相反的。而机构和大户投资者往往是决定着市场走向的一方，所以也难怪处于对手盘的散户往往是落败的一方。另一方面，散户的心理效应导致了他们倾向于过多地操盘交易，但却无法从反复的交易中获得持续的盈利。 笔者也是散户，也会犯一般散户都会犯的错误——这是人性所决定的。所以在交易中，应当更多地摒弃一些典型、但却是错误的“散户思维”，逐渐规范自己的交易纪律、优化选股策略，杜绝冲动，及时止损，才能尽可能地走在“其他散户的前面”。 Reference Barber, Brad M., and Terrance Odean. "All that glitters: The effect of attention and news on the buying behavior of individual and institutional investors." Review of Financial Studies 21.2 (2008): 785-818. Chuang, Wen-I., and Rauli Susmel. "Who is the more overconfident trader? Individual vs. institutional investors." Journal of Banking & Finance 35.7 (2011): 1626-1644. Hoffmann, Arvid OI, Thomas Post, and Joost ME Pennings. "Individual investor perceptions and behavior during the financial crisis." Journal of Banking & Finance 37.1 (2013): 60-74. Ng, Lilian, and Fei Wu. "The trading behavior of institutions and individuals in Chinese equity markets." Journal of Banking & Finance 31.9 (2007): 2695-2710. Seasholes, Mark S., and Ning Zhu. "Individual investors and local bias." The Journal of Finance 65.5 (2010): 1987-2010. 此稿完成于：May 16, 2015 美国中部时间 * 本文作者欢迎非商业用途的转发与交流，但须注明出处与作者（徐惟能）。本文作者（徐惟能）保留著作权，任何带有商业用途的使用与传播须经得作者本人同意，谢谢。 ——————————————— 发自知乎专栏「经济金融随记」
