如何评价龙光地产的家族信托结构？ 匿名用户 龙光地产 2013 年底在香港上市，上市架构里设置了信托。福布斯在随后公布的 2014 年度亿万富豪榜中，把纪晓婷评了上去，纪也因此成为该榜最年轻的上榜者。大概是因为这事，触发了国内媒体的关注，吸引了很多眼球，国内一些业内律师和财富管理机构也纷纷撰文点评，对这个家族信托赞誉有加。 可惜的是，这恐怕会是一次乌龙事件。因为龙光的这个信托架构，恰恰问题很多。 一、从上市信托结构来看，龙光最大的败笔在于对最终控制权的安排。明明公司的控制权在父亲手里，为什么要把女儿推到前台来？招股说明书里有答案。第 142 页说： 纪女士“在取得本公司最终权益前，为圣基茨和尼维斯联邦的公民。其后于 2012 年 11 月，纪女士获得有效的香港永久身份证及居留权。按我们的中国法律顾问的意见，纪女士勿须办理第 75 号通知所规定的登记手续。” 于是大家都明白了，这个安排是为了绕过 75 号文的监管，把纪先生藏到后面去。但接下来的操作手法就显得笨拙了。一方面特地把纪先生排除在这个信托的受益人之外，强调这股权跟纪先生无关。另一方面又明目张胆的说“纪女士惯常按照纪先生的指示行事”，纪先生是有最终控制权的。这等于埋了一颗雷，引导监管当局去审视这个安排，当初重组都符合中国法律和税务规定么？现在这么个安排就真的无须办理 75 号文所规定的登记手续了？ 其实家族信托 + 海外移民是过去这些年境外上市重组时规避 75 号文的标准动作，本来是没什么需要再多讲的。但纪家的动作完成度不够，留出了明显破绽。一方面，75 号文的措辞很清楚： “本通知所称“控制”，是指境内居民通过收购、信托、代持、投票权、回购、可转换债券等方式取得特殊目的公司或境内企业的经营权、收益权或者决策权。” 纪海鹏是境内居民，所以即便做了信托，如果结构里有纪海鹏，也很难绕开 75 号文。因此招股说明书里反复强调，纪海鹏同这个家族信托安排没关系，连受益人都不是。 但另一方面，这个家族信托拖到 2013 年 5 月才成立完，离正式上市半年都不到，而香港上市规则 8.05(1)(c)是这么规定的： 发行人或其有关集团“至少经审计的最近一个会计年度的拥有权和控制权维持不变”。 也就是说，上市前一年内是不可以变更控制权的。所以招股说明书第 139 页，又只好再让纪凯婷出一个声明，说集团的重大事务的“最终控制权”授予其父亲纪海鹏。 这一来一去，就陷自己于自相矛盾了。你要说纪海鹏没有控制权，公司满足不了香港上市的条件，你要说纪海鹏有控制权，75 号文又绕不过。上市重组过程里把自己逼到如此狼狈，只能说设计水平不高。内地外管要是真的有心来查，龙光恐怕很难自圆其说。 二、Kei Family United Limited 也是一个明显的破绽。这家公司并不是信托公司，却在这份招股说明书里被冠名为“信托公司”。你看招股说明书第 139 页是这么写的 “纪女士透过在根西岛注册成立的公司 Kei Family United Limited ([信托公司])，成立了一项信托([家族信托])。” 这意思是招股说明书里凡是提到这家公司的，都用“信托公司”的字眼指代。但这家公司就是一家普通注册在根西岛的公司，没有信托牌照，也不是私人信托公司。那为什么把一家非信托公司说成信托公司呢？不光如此，这种张冠李戴的操作还有被刻意隐藏的痕迹。搜遍招股说明书 14 到 30 页长达 7 页的“释义”部分，就是找不到对 Kei Family United Limited 的定义。这种欲盖弥彰的举动反倒可能把一个小问题搞复杂，弄成一个大破绽了。内地税局的业务水平如果再高些，工作态度再认真些，是可以顺着这个线索往下查的。 所以要评价龙光地产的家族信托结构，单从上市招股说明书披露的信息来看，不要说放在全球范围内，就是同那些已经作了家族信托的中国家族比较，都算是比较差的。上市公司家族信托做的漂亮的案例有的是，研究研究欧美家族企业就一大把了。说到底，公司上市重组就是对自己的过去做一次梳理。民营企业发展过程中，多少会有一些政策和业务的风险。怎么处理能看出水平来。高手梳理得严丝合缝，招股说明书里的故事说的漂漂亮亮。低手说的前后矛盾，故事基本的完整性都保持不了。龙光的这次上市，其他方面未必有问题，但至少在家族信托的安排上，技术含量太低。甚至可以说低到毫无技术可言，连常识层面都在犯错误。再举个例子： 在这份招股说明书里，连信托各方当事人都写错了。这些错误很低级。招股说明书第 271 页是这么写的 “纪女士为家族信托的托管人及受益人，该信托的设立是为了持有纪女士及其家庭成员（不包括纪先生）于本公司的权益。” 看到这儿，但凡有点金融常识的人都吓了一跳。信托有三方当事人：设立人（Settlor）、受托人（Trustee）、受益人（Beneficiary）。而托管人在英文里叫 custodian，也有直接表示 trustee 的。纪女士不是明明把自己的资产放到信托里面去了么？那应该是 Settlor。怎么又在信托里面担任 trustee？还同时是受益人？ 赶紧去看英文版的招股说明书。对应的这段是这么写的 “Ms. Kei is the settler and a beneficiary of the Family Trust, which is a trust set up to hold the interest of Ms. Kei and her family (excluding Mr. Ji) in our Company.” 原来纪女士其实是信托设立人（Settlor）。这个托管人的中文翻译错误把 trustee 张冠李戴到了纪女士头上。更可笑的来了，在英文版的招股说明书里，Settlor 居然给错拼成了 Settler。完全不同的单词。Settler 的意思是定居者。这个还一路错下去，龙光 2014 年的中期报告里，还在用 Settler。 坦白讲， Settler 这个错误还是挺让人震惊的。龙光地产搞不好是香港证券交易所过千家上市公司里，第一家，也是唯一一家在招股说明书里把 Settlor 搞错成 Settler 的。真心的前无古人、后无来者。 所以这个案例出来，首先对于参与这个安排的各家金融机构、中介机构的声誉有负面影响。其次对纪家的声誉也有影响。资产到一定级别后，圈子里比的不是谁钱多，而是谁事情做得漂亮。毕竟钱多钱少对生活质量基本没有影响了，事情能不能做的漂亮是考验判断力的。上市公司老板家里有女儿的情况挺多。你觉得别人家讨论起龙光的这个家族信托来，会怎么说？ 对于龙光地产的这个家族信托安排，只想先讲这么多了。接下来看看内地的机构和专家又是怎么评价的。 “[传·家世]身价 80 亿”这篇基本就是一个软广告，没有参考价值。好比说里面讲“通过瑞士信贷银行旗下的瑞信 Credit Suisse Trust Limited 设立两个 100%控股的子公司 Brock Nominees 及 Tenby Nominees”。事实上，Brock Nominees 和 Tenby Nominees 就是 Credit Suisse Trust Limited 的两个代名公司，存在很多年了。以往也出现在其他上市公司的信托架构中，好比说白银集团、宝信汽车、恒实矿业、金天医药等等。说是这次为了龙光地产的家族信托才设立的，纯属无稽。还有在那张图里声称“根西岛、开曼、英属维尔京群岛”是“英国的海外属地，世界十大避税天堂”，是连什么叫英国海外属地都没有搞清楚。十大避税天堂的说法，已经可以闻到销售浓浓的叫卖味了。 简单讲，这是一篇层次很低的软文，把一些虚假的事实和很不专业的结论包装在一个看上去很专业的形式下，是金融行业一些销售惯用的伎俩。但更让人担心的，是后面这两篇： “律师视角下的龙光地产家族信托” 这篇文章对家族信托设立前的公司重组及架构的描述还是老老实实的。但在理解家族信托持股顶层设计及架构时出现了明显错误。因为没搞明白 Kei Family United Limited 这家公司的性质，这篇文章里直接说“纪女士通过在根西岛注册的信托公司 Kei Family United Limited 成立了一项家族信托”。就把 Kei Family United Limited 理解成一般意义上的信托公司了。正因为此，文章在提到 Credit Suisse Trust Limited 时，称其为根西岛注册成立的“另”一家信托公司，一错再错。顺着这个思路，到了“律师视点和分析”部分就出现了这样讨论： “从有限的披露信息来看，Credit Suisse Trust Limited 是否对 Kei Family United Limited 的两股东拥有控制权，还是 Credit Suisse Trust Limited 与 Kei Family United Limited 之间针对龙光集团家族信托存在相关协议，亦或两者之间具有其他的控制关系，还未能发现。” 其实招股说明书真的已经说得很清楚了。没搞明白背后的安排，应该是作者没有实践的经验。 这篇报道接着说： “如此复杂的结构设计，我们考虑这里一定有其奥妙所在，可谓“玄之又玄，众妙之门”。再借用《道德经》的开篇语：“道可道，非常道” ，能够说出来的，可能就是非常平常的事情了。” 这种讨论就完全没有必要了。这个信托架构很平常。其中有些不同寻常的地方，恰恰也正好是设计中的败笔。 “独家：90 后女孩纪凯婷 30 亿美元身家背后的秘密” 这篇发表在“财智生活”上，走的招行的品宣渠道，所以影响力更大些。 按这篇文章的说法，“纪凯婷通过家族信托和个人名义代替其父亲纪海鹏成功控股龙光地产，缜密的安排、巧妙的布置让纪家的家族信托成为各界关注的焦点”。文章认为纪家家族信托是“高净值人士财富传承中可供借鉴的样本之选。” 问题是，前面已经分析过了，龙光的这个家族信托，其实做得很差。说这样的信托是“样本之选”，应该是连招股说明书都没好好看过。 在解释为什么纪凯婷要办圣基茨的护照时，文章又说“换言之，身为圣基茨与尼维斯联邦公民的纪凯婷，无须担心龙光地产的大股东身份会为自己带来沉重的税务负担。”“这也是多数规划让公司在境外上市的中国企业主会选择办理离岸金融中心或第三国身份的主要原因”。 这就又错了。 境外上市的大股东里面没做家族信托的也不少，持中国护照的也很多。人家税务规划都做得妥妥的。纪凯婷办(mai)圣基茨护照这事，还真同避税没什么关系。前面的分析也讲过了，这是规避 75 号文的标准动作。 再往下看，文章在强调“受托人间接持股的优势”时，又这么说“此类结构的优势首先就是避免了受托人直接持有股份时，可能会发生在股权登记中暴露了信托名称的情况”“ 有效的保证了信托及信托公司的隐秘性。” 这个解释已经信口开河到不着边际了。龙光这个家族信托里，受托人间接持股同隐秘性真是一点一点关系都没有。信托结构隔一层也好、隔十层也好，银行做 KYC 的时候都得一股脑儿查到底。更何况这还是个上市信托，普通人看看招股说明书都把信托结构给看了个七七八八。换了业内，只要看看你是哪家做的受托人，信托设立地在哪里，信托契约的条款都能估个八九不离十了。 上面提到的这些错误，大概是因为作者没有做过上市信托，不了解里面的各种机关和用途。还是那句话，没有实战经验，又不肯仔细作研究。因此写出来的东西同事实相去甚远。但这篇文章又走的招商银行的渠道，有不小的传播量和招行的信誉做背书。对市场的负面影响，恐怕很大。 龙光地产这个案子是把黑的说成白的，顺便再提一个把白的说成黑的，就是梅艳芳那个遗嘱信托。 这案子也真没什么好说的了。对方折腾了这么多年，信托架构还是稳稳的。可前段时间又出来一篇文章“梅艳芳困局：信托利弊之辩（上）”。这篇文章该怎么看，知乎里有个问答，“汇丰银行替梅艳芳做的那个信托到底怎样？”。大家自己去看，这里也不重复了。和前面那篇“律师视角下的龙光地产家族信托”有一点异曲同工，就是需要谈技术的时候，他又跟你谈艺术了。为什么呢？因为不懂技术。 这几篇文章都是最近这几个月的。如果你做过上市信托，就很容易看出来，他们真的什么都不知道，只在那里找亮点，做联系，给结论。@曾博在“为什么知乎上有一些人对《罗辑思维》的评价很低？”下有一个很有趣的回答，放在内地家族信托这个行业，好像也挺合适。说的通俗一点，就是一些没做过上市信托的人以专家的身份写文章向读者解释上市信托。这事本身已经够荒唐了。而内地财富传承行业对龙光信托架构的关注，并不关心架构本身是否真的做得漂亮，而是因为纪凯婷上了富豪榜，因此纪家成为一个很好的营销家族信托和扩大自己知名度的工具。所以尽管过去一年多了，龙光的家族信托仍然被各类专家和机构在各种场合反反复复的提及和炒作。这种炒作不仅暴露了内地家族信托市场浮躁的现状，更有可能诱发监管当局对龙光的关注，对纪家也是一种伤害。真是一件害人害己的事。作为专业人士，做这样的事是不应该的。 其实，从家族传承设计的角度来看，上市信托安排技术含量其实谈不上高。上市过程中参与的机构太多，一个流程走下来，信托架构和信托文件已经被各类机构看了个通透，没有什么空间和必要作精巧的设计，按部就班就是了。随便找一个 i-banker 出来都能把结构搞明白。正因为此，龙光架构的缺陷和内地评论文章的信口开河才更让人汗颜。以上这些文章的作者，都在国内外各类所谓顶级评级机构的财富管理律师评选中榜上有名，其中不乏“第一等律师”、“最杰出律师”、“顶级律师”的头衔。这些刻意营造的光环和实际专业能力之间的巨大差距，真正让人担心。坦白讲，中国市场的这种风气，责任并不全在这些律师。律师总有业绩的压力，急功近利的上游，懵懂无知的客户。能有空间和余地踏踏实实把家族信托研究透，对谁都是件很奢侈的事情。但当国际上的对手们都开着双涡轮增压 V6 引擎的 GT-R 从你身边飞驰而过的时候，就算你管自家的电动车叫玛莎拉蒂，恐怕也是没有用的。 龙光这个家族信托，是一个金融业的 banker 都可以搞清楚的坑，却让中国法律业内“顶级律师”们前赴后继的掉下去，这个市场一定是哪里出问题了。真心希望律师们能够静下心来，先把专业知识学好了，再来做市场，不要辜负了几十年才积累起的中国私人财富市场，和这个继往开来的时代。 查看知乎原文
