金融专业人士怎么看待 2015 年 7 月 4 日 21 家券商救市方案？ 常成，投资从业者 在《蝙蝠侠前传二——黑暗骑士》的结尾，希斯莱杰扮演的小丑安排了一场考验人性的囚徒困境：河中有一船普通市民，一船囚犯，每个船上都有能炸毁另外一艘船的遥控器，谁先炸毁对方，谁就能活下来。如今的被重重套牢的 A 股股民们，就相当于站在这样的一艘艘船上，是多杀多践踏下去，为了自己杀出一条血路，还是大家都相安无事，等着场外新到资金把大家一起救活呢？这其实是一场人性的考验。 第一章：庞氏骗局 VS 价值投资——本轮牛市是如何涨起来的； 股票上涨，无非是买家比卖家多，要的急，所以价格上去了。股市从去年年低到 5178 点大顶，IPO 重启，卖家并没有少，所以股票价格飞飚，主要是因为有着大量的人带着大量的钱进入市场了。所以我们需要分析这批新进的人和他们投资的动机，才能理解这波上涨的实质。 实证的去研究投资者的主观动机对于我们这种个人分析者是项难以完成的任务，因此我们用逻辑推演的方法来判断。这个推演的前提假设一，就是所有投资人买股票都是为了赚钱；这个推演的前提假设二，就是投资人赚钱只有两种，一种靠长期持有赚钱（分红和公司资产增加），一种是靠低买高卖赚钱。 拿房子举个例子，有的人买房子，看中的不是房子会不会涨价，他看中的是收租子划算。比如说一个学区房，就算人家买了以后价格跌了，只要租金没跌，他的投资收入其实没什么变化，也可以不用上班每个月拿一份舒服的租金来生活；但假如他是一个炒房客，买的大别墅根本租不出去，平时也不住，一旦房价跌了，他的投资就彻底失败了。 那么这轮上涨中，究竟是价值投资者推动的上涨，还是投机人推动的上涨呢？应该说两者都有。 价值投资最典型的案例，当然是安邦保险在 2014 年底的疯狂举牌金融股，尤其是银行股。因此 2014 年底的大象飞上天，带动成交量首次破万亿，有着明显的资产配置的意味。一、上证大盘股都是该行业的龙头老大，市场地位牢固，行业前景稳定，适合长期投资；二、当时的资产价格及其低廉，很多银行股股价还不到每股净资产，就按照年净资产回报率保守估计 15%来看，投资后的每年收益完爆市场上大量的 P2P，只要估值保持不大波动，这对于资金成本极低的险资真的是稳赚不赔。在这波主升浪中，中信证券是当之无愧的龙头，它的价格其实在 2015 年 1 月 7 日已经见顶，后来又勉强突破了一次就一跌不回头，而且这次见顶有个标志性的动作，就是中信大股东在高位 1 月 13 日至 16 日减持套现 114 亿元。而大盘也步中信后尘，在 1 月 9 日达到 3404 的阶段性高点，此后连续盘整 2 个月，在 3 月 16 日才真正实现有效突破。而成交量，更是先于 2014 年 12 月 9 日天量见顶之后，一直萎靡，直到三月份为止，又开始走出量价齐升的态势。 而本次牛市的另一个牛头，就是新崛起的创业板。创业板在这一波资产重新配置的浪潮中，虽然成交量有所放大，但并没有真的占到什么便宜，并且早早的于 12 月 3 日见到天量，12 月 16 日见到阶段高点。然而创业板的中期调整却远远没有上证那么长，有了一个下跌后，都没有走出震荡行情，就在 1 月 19 日突破了前期高点，并步入了新的量价齐升的牛途。 创业板的崛起，应该说和价值投资没有任何相符合的地方。以龙头乐视网为例，市场前景广阔，但竞争依然激烈，并不符合价值投资投确定性市场的标准；成长性好，但是现金分红和蓝筹股比例不在一个数量级上；最重要的是价格，即便是创业板还没有全面崛起的 1 月份，乐视每股价格就在 50 元上下，而它去年的每股收益仅有 0.44 元，市盈率达到 110 多倍（同期银行的市盈率没有超过 10 倍的），而在 5 月 13 日乐视网见顶时，估价已经冲到了近 200 元，市盈率 450 多倍。随后的标志性事件惊人的一致，就是实际控制人贾跃亭在 5 月底推出了百亿减持计划，股价应声下跌。 回顾创业板的整个上涨过程，其成交量的爆发不在 2014 年的年底，而是从 2015 年，上证走入大范围调整之后，开始崛起，5 月 22 日，2210 亿天量见顶，指数于 6 月 5 日见顶。应该说 2015 年的整个牛市行情，是由创业板带动上证走起来的，它作为先行指标是更重要的参考。 基于以上观察，我武断的做一个揣测——价值投资者的资产配置确实是本次牛市的起点，但这个价值重估已经在 1 月份第一次阶段见顶后完成了，这次重估包含了无风险利率的降低（央行降息周期的预判）、房市走弱、大宗商品走弱的资产转移和人民币国际化的预期（沪港通、一带一路和亚投行）。因此后来所有相关消息（比如降息降准）在推出，已经起不到影响价值投资人预期的作用了，所以牛市的价值底部，就是 3000 点至 3400 点。 那么上证剩下的将近 2000 点，创业板整个 2015 年的牛市，基础是什么呢？排除法，不是价值投资者，就是低买高卖型投资人推动的。 首先，价值投资是有窗口期的，当资产价格飙升（牛市的第一阶段，蓝筹股就已经翻倍了）之后，投资的收益率已经明显下降，长期的投资价值已然不存在了。然而，社会资金的进入存在滞后性，资产重配过程中的短期赚钱效应，吸引了大量的社会游资通过直接个人开户，认购公募和私募基金的形式冲进股市，然而市场中的机构投资人并没有起到稳定、缓冲和警示的作用，反而利用这笔资金，哄抬股价。A 股变成了动作决定一切，动作就是涨停的阶段。任何小市值的公司，只要能编出动作（比如改名匹凸匹），这群拿着现金，找不到价值标的的投资者就会冲过去，抬高股价，形成赚钱效应，再高位套现走人。这个游戏有它独特的赚钱规则，那就是所有现金流已经形成一致认识，一旦一个公司有动作，那么就会有私募、公募来抬轿，散户自然会涌入，那么大家都会赚到钱，至于这个动作对业绩有没有效益？谁知道呢，只要股价抬上去了，立马套现走人，根本等不到这个动作兑现成业绩。因此这就是一个庞氏骗局，这些投资的基础，就是相信价格会涨，至于说价格背后的价值，已经无从谈起了。所以如果有一天价格会涨的这个预期打破，不论这个票背后的公司怎么样，经营如何，分红如何，长期发展如何，这批投资人一定头也不回的会跑掉的，他们可没有耐心等那么久，人家赚的就是个快钱。 正是因为有这个挣快钱的基础，其实才催生了杠杆牛。因为杠杆都是有时间的，融资融券的时间是半年，市场上的配资，大部分也就是一年两年，定增的配资也就是两年，这些银行、信托借出来的钱才不会等什么长期回报，到期本息是必须还的。所以价值投资，不可能有杠杆牛，所谓的杠杆资金，就是专门为炒作投机的短期套利准备的。 导致这波推高，比价值重新配置带来的估值提升更凶猛，因为第一波是没赶上大象飞舞的社会游资，第二波是后悔莫及配上杠杆冲进场内的接盘侠，这些入场资金迅速将股指推到了资产价值难以支撑的高度。 第二章：去杠杆杀死了接盘侠——这波暴跌是怎么跌下来的 然而各种庞氏骗局，总有一天会把能圈进来的钱都圈完的，当没有新钱进来的时候，只有一种结局，没跑的遭殃！ 这次断粮，确实是证监会主动为之。5 月 21 日，证监会提出严查场外配资，恒生电子系统是场外 1 比 3,1 比 5 高息配资的衣食父母，封杀这个接口，意味着最后冲进来接盘的那批人先倒下了。 随着场外配资的清查，创业板在 5 月 22 日爆出最后的天量 2200 亿元，6 月 5 日指数见顶；上证在 6 月 8 日，以单日 13000 多亿成交量爆出大跌前的最后一个天量，随后在 6 月 12 日，指数见顶。 当接盘侠倒下，庞氏骗局、击鼓传花的游戏就到此为止了。然而谁也没有想到，这种停止来的如此突然，一系列平仓引发的连锁下跌，就像普通人在和机器人打仗一样，所有有怀疑有犹豫在分析在思考的自然人，面对恒生电子清盘的抛单时都被惊呆了，反应过来后纷纷杀跌止损，已成溃败之势。这和美国次贷危机时资产泡沫破裂带来的连锁反应是一模一样的，首先是资产泡沫（房价）被戳破，庞氏骗局难以为继，然后出现资产抵押的坏账，为了清偿，就会把资产在真实市场变现（卖房），因为抵押成本低，变现毫不犹豫，打击了市场人气（房市），新投资人接盘动力不足，抛盘踩踏发生，随后金融机构信心不足，投资人贷款购买资产（贷款买房）难以获得金融机构支持，市场流动性降低，形成一个自我强化，一跌到底的恶性循环。只不过是美国破灭的资产泡泡是房产和基于房产的金融衍生品，而中国更简单、交易成本更低，就是股票。 第三章：囚徒困境——所有人都被套了，下一步怎么办？ 于是，我们回到了文章开头所描述的故事里。由于杀跌成交量不大，跳水幅度却过大，做多的唯一武器——资金，没有多少从市场里逃出来就全部被套住了，蒸发了。而新的接盘侠作为援兵已经失去了配资武器，面对一个极高的资产价格，犹豫不决，所有逃出的人都已上岸，想让他们再跳进来，难度极大。 所以现在的局面就是公募基金、私募基金、个人投资者们，全部都站在各自的船上，他们手中的按钮就是卖单，就是逃跑。每个人都知道，如果不逃，可能每条船都能活下来，慢慢的等着新的资金进来，一点一点接盘，保持资产的价格不剧烈波动；但如果任何一个方按下按钮，出逃，就会进一步打压资产价格，谁走的早，卖的好，谁走的晚，卖的贱。 说到这里，朋友们，让我们将心比心，假如现在出现一波反弹，被套牢的大家有解套的机会，你们是会坚持持股，等待行情扭转呢，还是会解套为先呢？所以这就是一场人性的考验，然而历史告诉我们，大多数情况下，人性经不起考验。 说到这个沮丧的时刻，让我们回顾一下这周末各方救市放的大招。 1、证券公司攒了 1200 亿投蓝筹。很遗憾，这点钱投到中国巨无霸般的蓝筹股里，水花都溅不起来，一个工商银行的流通市值就 14000 亿，连贵州茅台的市值都有 2000 多亿，沪深一天的成交量随便破万亿，这笔钱真的是杯水车薪。更不用说，这里面有很多上市公司，他们好好的自有资金，不回购自己的股票，去投什么别人家的蓝筹？连股东大会都没有举行，这些上市公司投资人的利益往哪里放？他们现在出来接盘，他们自己的股价会不会跳水呢？说白了，中国金融圈里，最有钱的不是他们，最有影响力的不是他们，这整件事情完全不是这些券商的责任，就是因为他们被证监会直接管着，所以必须第一个挺身而出。 2、基金老总承诺继续发行公募，继续建仓，同时带头申购自己公司的偏股基金，并且至少持有 1 年。从形式上，最后这个态度表的合理，你们自己的钱，不是基民的钱，用来托盘，有骨气，持有一年，意味着不会进来抄底后，马上形成新的做空力量，靠谱。但是目前这个环境下，新的公募产品能发掉么？发掉以后，投资策略不应该遵循投研和基金经理的分析，秉着对投资人负责的态度来操盘么？现在这个表态，潜在的基民们听了，恐怕会有自己是来做炮灰的担心吧？这些产品真的能发的好么？ 3、IPO 暂停，打新资金退回。从供求关系上，不否认这是改变供应量的直接手法，但我们回顾前 20 天中的 2 次打新资金回流，仅仅能够坚持一天的小反弹，甚至都掀不起水花，这笔退回来的资金，和资金的投资者，能不能响应号召，入场抄底，这是需要打个问号的。其次，A 股的根本问题，还在于好的标的太少，坑人的公司太多，所以才有这么多资金把这些基础资产如此平庸的企业捧上了天，长期来看，好的企业上市，吸引新的理性投资人，才是一个良币制衡劣币正向的促进关系，如果这次再把大门关上，实际上就意味着在关上标的增量的同时，也把跟着一些好标的新增投资人堵在门外了。短期来讲还行，但如果这意味着市场监管层的某种转变，那不光是可能会丧失目前的这些投机客，可能连长期持有的价值投资者都会对整体市场的发展产生疑虑。 从舆情分析上看，被套牢的各种散户基金，似乎已经形成了牢不可破的同盟，证监会深夜和周末都加班，给大家一种一定会扭转的霸气。因此一个反弹应该是可以预期的，然而真正的考验不在于此，在于当反弹触及一部分人的解套点，另一部分人的套牢位置时，这个同盟是否还牢不可破？以及如果要突破一路到 5000 点的全部套牢盘，究竟需要多少资金和多长时间的同盟决心？而当这些问题都心知肚明的摆在每个投资人心里的时候，这个牛市还能不能玩下去？说到底，能不能配资，钱多少都是小事，但是如果人心散了，队伍就不好带了。 7 月 5 日晚补充： 最新的救市措施，央行为证金公司提供流动性支持。我认为这可能是周末救市措施当中，当局最有力的一招。当然，这一条新闻憋到这么晚才放出来，可见证监会和央行进行了多么激烈的博弈和具体措辞的讨论，最后才挤出来这短短几句话。 首先，央行的出现具有重要的象征意义，他代表了人民币货币的发行权，所以这有点开挂的意义，容易让人理解为，证金公司为了救市，要多少钱有多少钱。但很明显，之所以最后的文本没说多少钱，那就是这个给钱要么方式没谈拢，要么数没谈拢。但给出的政策结果市场的解读空间很大，因为谁也不知道央行到底会给多少钱。 其次，钱最后是借给证金公司的，而证金公司是负责把钱或者券借给证券公司做融资融券的，那么这重流动性如何释放到场内呢？最大的可能性就是，证券公司背负着坏账的风险，顶着政治任务，把这些钱借给套牢的群众，群众手里有了弹药，又可以抄底拉低成本了，从而推进市场的流动性。当然，关键就看现在市场中有融资资格的套牢户，是否准备好继续放大自己的风险敞口来自救了。大势如何，明天揭晓，让我们拭目以待。 7 月 6 日补充： 毫无争议的高开，随后低走，最后有一波小反弹。盘面上出现了大票涨停小票跌停的奇观，创业板被抛弃。国家底线跃然纸上，因为大票都是融资融券高抵押重仓票，所以一定要保，避免出现两融盘踩踏导致的新一轮危机。但毕竟资金有限，而且国家的钱投大国企、银行，最多左兜掏右兜，但投民企的话，国家资金的负责人不愿意担这个责任，所以创业板和主板冰火两重天。 但这并不意味着当前主板价位已经是合理价值投资区间，希腊公投造成的恶劣影响已经在全流通市场明确体现，中信证券在 A 股大涨的时候，在 H 股最多时跌倒了 13 个点。这种蓝筹夸张的 A/H 价差，是个参考标志。 尾盘极少成交量的快速拉升，体现出当前股市出现了一个真空地带。即，对于空方，没到解套的抛盘预期，对于多方，没到他们的建仓预期，因此中间价格的巨大波动是极易被操控的，不具备判断趋势的参考价值，但可能适合一些套牢盘做 T 降低持股成本。如果持续向上，成交量爆发，是国家队逼空；持续向下，成交量爆发，那是国家队在死扛。今天本来就有救市大旗和三天一反弹的小周期，下步走势，还得看真的量走起来后是否能够顶的住。 声明：以上文字不构成投资建议。严禁未经本人授权转载，转载事宜请联系邮箱：ccwallcc@gmail.com 利益关系：本人已在下跌过程中割肉清仓，目前不持有任何股票，等待大盘出现合适的右侧机会再考虑进场。 查看知乎原文
