警惕 A 股暴跌带来的预警——反观 1929-1933 大萧条 徐惟能，在美帝捣鼓金融学但魂在经济学的伪徐老师。 很显然，一场让股指在一两周内跌去 20% 以上的“调整”已经不再是市场“正常的回调”。无论是从技术上还是信心上，这场暴跌所带来的破坏是明显的。然而笔者认为在这场暴跌背后，更需要警惕的是由暴跌引出的对实体经济脆弱性的预警、以及由暴跌可能带来的对整个金融市场乃至实体经济的冲击。 先把目光回到 1920 年代的华尔街。1920 年代，buy on margin（融资买股票）在美国开始流行起来。伴随着一战的结束，美国的股票市场迅速被激活。民众看着股票节节攀升，亲戚朋友赚得盆满钵满，赚钱效应使得越来越多的人涌入股市，试图一夜暴富。很多人发现，光靠自己的积蓄并不足够充分挖掘股市中的利润，所以越来越多的人跑向了银行和券商，融资买股。据有关记载，当时保证金要求仅 10%，也就是一个拥有 1000 美金入市的民众可以融得资金，以 1 万元的市值进行投资。融资的膨胀推升了股价，越来越多的人赚到了钱，资本市场一片狂欢。当时一些警醒投资者、提示风险和泡沫的忠告也在欢呼声中被淹没和无视，街头巷尾无人不在谈论股票。很多人对泡沫的警告都不以为然，因为人人都相信，股价的飙涨是因为美国正在成为一个“Global Market”。好景不长，1929 年 10 月 23 日下午，股票开始猛烈下跌，一直延续到 10 月 24 日，当天道琼斯跌去了 11%，并且成交量放大，成为金融史上有名的“黑色星期四”，股灾开始了。前期巨量的融资盘不断触及平仓线，股价下跌引发了踩踏效应，华尔街一片恐慌。当时一些华尔街大佬和富豪们聚集起来商量怎么来救市，最后他们同意拿出 2.5 亿美元来救市托盘。很快，他们的策略看上去有了效果，股价止跌反弹。可是，相隔两个交易日以后的周一（当时周六交易半天），股价再次暴跌，之前被 margin call 的投资者纷纷选择兑现离场，“黑色星期一”上演，股市暴跌 13%，又有更多的融资盘被平仓、踩踏。之后虽然又有大佬扛着资金入场救市，但再也没办法止住股票的狂跌。资本市场的灾难让很多普通民众蒙受了巨大的财富损失，如此重创也令他们对自己在银行里的存款没有了安全感，因为当时不少银行也将存款投资到了股市中。银行挤兑开始了，从此一场股灾延续成了一场旷日持久的经济大萧条…… 现在当然还不能说 A 股的暴跌意味着什么，但有几点值得警惕。 一、大量的融资盘导致的金融不稳定还在延续 理论和实证都已经证明，借贷过剩容易催生资产泡沫。2008 年金融危机的产生，很大程度上就是房地产市场过度的借贷，导致许多在收入下层的消费者得以维持高消费，从而催生信用风险和资产泡沫，最终泡沫破裂后由资产证券化传导到金融市场和整个全球经济。同样道理，股市中过多的融资盘会导致投机需求膨胀，催生泡沫。杠杆越大，泡沫就会被吹得越大，而一旦筹码松动，泡沫就会迅速破灭，因此这也是管理层最初打击场外配资、去泡沫化的初衷。但是没人知道这样的举措是不是已经晚了，戳破泡沫以后的市场冲击也许是很多人始料未及的。笔者担心的是，近期的救市措施中又有宽松融资的意味，这可能为日后更大的泡沫和崩盘埋下了祸根。 另一点，之前有不少传闻说不少人以消费信贷的名义从银行获得贷款资金后投入股市。现在股市一旦崩盘，这部分的资金偿还就存在了巨大的风险。这会使得股市的风险转移成银行系统的风险。因为有存款保险，所以我们不必过分担心 1929 年的银行挤兑会发生，但银行是金融系统最重要的一环，冲击不得。 二、强力流动性刺激政策的后续效果未知 周末的降准降息并没有带来周一的强势反弹，而每一次降准降息都压缩了央行货币政策的空间，如果货币宽松政策并没有能起到预期效果，经济便会陷入流动性陷阱。猛烈的刺激政策之后，政府的子弹越来越少，民众的利好政策预期也会越来越低。股市的暴跌打击了市场信心，虽然降准降息的救市目的明确，但富余的流动性能否流入股市是不确定的。如果这些流动性最后是通过银行贷款流入了市场，那么在经济增长减速的大环境下，信用风险的增加是值得重视和警惕的。因为当贷款的供给增加时，市场利率会下行，如果利率水平和融资项目背后的风险不匹配的话，问题就出现了。另一方面，如果这些流动性又流入了房地产市场，那么房地产市场的泡沫同样威胁着未来金融系统的稳定。 此外，即便是这套组合拳对短期股市起到了力挽狂澜的作用，那么效果的持续性有多久也是一个问号。所有现在的刺激政策都有个撤出的时点，这个时点到来的时候股市和实体经济能否承受？还是会带来更大的冲击？ 三、暴跌的财富折损效应对消费和投资的冲击刚刚开始 很多人的财富在暴跌中蒸发了，杠杆越大的家庭损失越是惨重。个人财富的折损将直接地反映到消费上，而消费将直接影响实体经济。而且，越是处于财富下层的消费者，其负债的比重就越高。家庭金融的高负债非但影响消费，也影响整个宏观金融和信用市场的稳定。从企业的视角看，暴跌也使得企业在股票市场融资的成本上升，影响利润和后续投资。 总结 股价上涨的预期是推动牛市滚雪球效应的关键因素，因为很明显，一个短期内上涨过快的股市不会是因为基本面。所以一旦民众没有了上涨预期，牛市就会很快终结，这也是为什么政府最近要拼命挖掘各方力量造势，力图恢复市场的信心。短期看，利用救市来止血是必要的。但是，股价暴跌不会仅仅是因为去杠杆，其背后有更深层和复杂的诱因。改革牛、政策牛不是靠革命式的口号喊出来的，而必须是由经济基础作为托底。长期看，所有短期政策的代价都会由长期来偿付——也许并不是每一次暴跌都预示着真正的经济危机临近，但每一次经济危机之前都会有股市的暴跌作为前奏。 全球第二大经济体的股市正岌岌可危、希腊的局势还不确定、美国股市已经在历史的最高位盘整数月停滞不前……这些是不是疾风骤雨前的乌云，我们不得而知。金融市场最不喜欢的就是不确定，不确定性意味着风险，投资者的风险厌恶本性决定了当太多不确定在眼前的时候，会减持风险资产。所以全球股市和经济前途未卜，我们应当未雨绸缪。 Reference Wall Street Crash of 1929 文中图片来源：Stock Market Crash Causes Depression 此稿完成于：Jul 2, 2015 美国中部时间 * 本文作者欢迎非商业用途的转发与交流，但须注明出处与作者（徐惟能）。本文作者（徐惟能）保留著作权，任何带有商业用途的使用与传播须经得作者本人同意，谢谢。 ——————————————— 发自知乎专栏「经济金融随记」
