希腊危机与中国股灾背后的共通之处 张博扬，常青藤经济学博士 / 世行、IMF实习生 / 关注宏观经济与政策 近几日来，希腊的债务危机与中国股市的波浪起伏基本上把持了各大国际金融媒体的头条。相距万里之遥，这两个文明古国当前面对的挑战看起来并没有什么联系，而众人所关注的也更多是后续的政策应对，诸如希腊是否会退出欧元区，中国政府如何救市。不过从深层次讲，这两起事件有着相似的根源，即政府为了达成某一政策目标而试图对经济施加影响。尽管政策的初衷往往是好的，但由于违背了客观的经济规律，最终结果并不尽如人意。 现代政府与古代政府的一大区别就是逐渐从统治型向服务型政府转变，政府为了维持执政权需要拿出令人民满意的政绩，比如高速的经济增长或是慷慨的社会福利。这些政策目标的初衷虽然是好的，但采取的政策如果偏离经济基本面，往往会带来严重的后果。回顾经济史不难发现不少的经济危机本身就是由于错误的政策而诱发的，比如离我们并不遥远的大跃进。钢产量的确是一个国家重工业发展水平的标志，本身也是其他经济部门赖以发展的重要原料，但是旨在提高钢产量本身的大跃进却带来了惨重的后果。五十年后的今天，告别了计划经济的中国，钢产量反而达到了世界总产量的一半。与此相对应的，良性的经济政策和改革的确可以带来巨大的效益，比如过去三十年恢弘壮阔的改革开放，使得中国一跃成为世界第二大经济体，人均收入水平也从低收入国家跨越至中高收入国家行列。 以史为鉴，可以知兴替。谨以此文简述希腊与中国本轮危机的背后缘由，希望能够让更多人了解到经济政策的局限性，避免类似的事件重演。 一、希腊债务危机 希腊的债务危机有其自身的特点，即共同货币区下的政府债务违约问题，债务的货币单位是欧元而希腊并不具有欧元的发行权。众所周知，日本政府的债务问题相当严重，与 GDP 的比重在 2014 年底达到了创纪录的 230%，远大于希腊的 177.1%。但日本的政府债务主要以日元计价，而且持有者绝大多数为本国国民，因此危险会小很多，日本央行永远可以通过印钞购买政府债券以抵消其债务。其实，当前的所谓安倍经济学的定量宽松政策就是采用这一方法。希腊政府不能通过央行货币化其债务，因此当外国投资者停止购买希腊政府债券时，违约便成了唯一的选择。 希腊的债务危机从某种意义上讲，又可以看成一类典型的经济危机的特殊例子，即国际收支危机，不过这类危机一般出现在发展中国家。举个例子，近几十年间拉美国家经常出现国际收支危机，一般是本国出现经常项目赤字（主要是贸易赤字），为了维持国际收支稳定，需要不断举债以维持超额的进口。一旦外国投资者停止借款，本国将不得不对部分债务违约，并伴随着资本外流、本国货币大幅贬值以及消费萎缩。当本国借贷的主体是政府时，国际收支危机便和主权债务危机交织在一起。发生这类危机的主要原因是外国投资者对本国政府信心不足，因此当借贷时约定债务的货币单位是外币（最典型是美元），这样本国政府将无法通过央行印钱偿还债务。 在发展经济学研究中曾经有一个假说，即双缺口理论（twin deficits hypothesis）。这一理论认为发展中国家通过贸易逆差满足消费和投资需求是，极易同时造成政府财政赤字，在这次希腊的债务危机中也有类似的影子，比如希腊长期存在高额的经常项目赤字。希腊作为一个发达国家，由于身处欧元区，所以外部条件与许多发展中国家类似，比如固定汇率制，资本账户开放，不具有独立的货币政策（其实是完全丧失货币政策制定权），国际债务全部为外币（欧元，但希腊没有发行权）。 相比较于其他发展中国家，希腊又存在一些优势，比如债务以欧元计价使得其债务收益率的风险溢价大幅降低。如果一个发展中国家如此依赖外债，可能国际投资者早就意识到危机的风险并对收益率加价了，希腊如同被宠坏了的孩子，在长期看可能会遭受更大的苦楚。 这次希腊的危机，归根结底是政府过于慷慨的社会福利惹的祸。下图比较了希腊、西班牙和美国三国的月度最低工资，计量单位是欧元，数据来源是欧洲统计局。美国的最低工资波动较多，主要是因为汇率原因。希腊在三国中人均国民生产总值最低，仅仅相当于西班牙的三分之二，或美国的四成。但希腊的最低工资长期高过西班牙，甚至一度超过了美国的最低工资。如此畸形的薪酬结构必然导致出口竞争力缺失和就业不足，这一方面挤压了政府的财政收入，另一方面又产生了额外的福利支出，希腊的债务危机也就不难理解了。 另一方面，在长期的福利社会之下，希腊的债务危机已经积重难返，想要解决绝非易事。下图比较了希腊的经济增速与政府支出占比。左侧坐标是政府支出，右侧则是经济增速。可以看出，在 2008 年的金融危机之前，希腊的经济表现在欧元区应该算是相当不错的。不过，在经济快速增长的同时，政府支出占国民生产总值的比重居然也在升高，这意味着政府支出的增速快过经济增长的速度。这是相对不利的，因为政府支出存在逆周期性，即经济下滑期间政府开支会变大（社会保障等投入），而收入会减少。果不其然，金融危机后希腊的政府开支先是进一步攀升，之后因为债务危机接受国际社会的紧缩条款而逐渐下降。不过由于经济出现严重下滑，想要减少政府开支所占的比重绝非易事，这意味着缩减预算的速度要快过经济下滑的速度，大幅减少之前过于慷慨的福利计划，这对于困境中的民众无异于雪上加霜。因此不难理解希腊公投时如此强烈的民意基础。希腊血淋淋的教训告诫我们，政府如果为了暂时取悦民众而采用慷慨的社会福利，可能终将祸害整个国家，并且丢掉执政权。 二、中国股市 相比希腊的危机，中国股市的震荡对于大多数人而言更为熟悉，在此只简略分析一下。下图比较了过往十年（2005-2015）中国经济增速与上证指数的关系，这一阶段中国股市经历了两轮牛市，一次的顶点在 2007 年中，而本轮牛市目前的顶点则在今年中（未在图中标出因为目前只有第一季度经济增长速度）。可以看出上轮牛市虽然泡沫程度严重，但大致与经济增长是相关的。此前中国存在一个较为漫长的通缩 / 低通胀阶段，在 2005 年逐渐进入一个超高增长区间，而股市也因应快速上涨。之后伴随着股市泡沫破裂和国际金融危机带来的外需严重下降，中国经济直线回落。在大规模财政刺激之后快速反弹，之后进入长期匀速下滑的区间至今。可以看出在上一轮牛市之后，经济增速与股市表现存在惊人的高度相关。 股市与实体经济的关系可以从多角度加以分析，一方面实体经济直接决定上市公司的业绩，消费和投资的快速增长对于企业来说无疑是利好消息。而根据最古典的金融学分析，股价作为未来红利的贴现和，可能与公司的净利润是正相关的。 另一方面，股市对实体经济有正反馈，这点也有许多的理论研究。股市繁荣带来的财富效应可以促进消费，这点不仅有实证研究支持，更有坚实的理论背景，比如恒常收入假说（permanent income hypothesis）。如果说股市是昙花一现，那对于投资者而言不过是暂时收入，但如果股市上扬是长期而稳定的，即所谓“慢牛”，那这部分收入可以被看成是永久收入，这对投资者的消费选择有很大影响。 另一方面，股价对投资的影响也巨大的，早在上个世纪 60 年代，Tobin 便提出了 Tobin‘s q 的理论（Tobin, 1969 JMCB）。在文章中 Tobin 指出企业资产的市场价值（股价）与替换成本的比值会影响企业的投资行为。当市场价值大过替换成本时，企业会倾向于加大投资。当这一比值小于 1 时，投资则不换算。虽然针对 Tobin 的 q 理论目前尚存争议，不过这一理论的传输渠道是清晰的。 此外，股价对于企业家的决策也有很大影响。在宏观经济学中非常有名的金融加速器模型（Bernanke， Gertler, and Gilchrist, 1999）指出企业家可以管理的资产与其个人财富净值存在一个比例，可以理解为杠杆率。当股价上涨时，企业家的资产增加而负债变化不大（负债主要是银行贷款），此时由于净资产上升，企业家将可以获得更多的贷款，因此股价对投资需求有很强的正作用。以上是股市从投资的角度对实体经济的正面影响。 或许是看到了股市与经济增长之间的紧密联系，在经济出现持续下滑的情况下，政府希望通过拉抬股市进而推动实体经济，以确保维持适度的经济增长。从初衷来看这一政策目标并不坏，不过调控金融市场的风险也是巨大的。任何政策性的引导会极大地改变市场预期，很容易诱发泡沫。在没有政策导向时，理性的投资者应当是可以击败非理性的投资者的，这方面的理论叫做市场选择理论（market selection），一个经典的理论证明可以参见（Blume and Easley，2006 Econometrica）。但如果市场中非理性的投资者占多数且理性投资者有借贷约束时，理性投资者可能会被非理性投资者淹没。 本轮股市虽然成因不明，但政策导向统一了市场预期，快速上涨又吸引了更多没有经验的个体投资者加入。预期对股市的影响是非常大的。记得原来在北大读书的时候曾经听过一个例子，貌似是厉老讲的，大致是说：如果所有人都认为明天会下雨，还是不影响明天的天气。但如果所有人都认为明天股市会涨，那股市肯定会涨。 单方面的牛市预期吓阻了做空的投资者，使得本应当起到压制泡沫作用的做空机制在泡沫形成的初期并未发力。等到市场达到一个高点出现信心不足时，起始的股价下跌造成高杠杆投资者被迫强制平仓，而连锁下跌则修正了市场的预期，进一步加剧了股市下跌。这一现象被通俗地成为甩卖（fire sale），更为理论的说法叫 pecuniary externality。市场中的个体参与者并不能决定价格，也不会考虑自己抛售对整体市场的影响。但在因为杠杆率限制而抛售股票的众多投资者合力推动下，股价出现大幅下跌时，则会进一步使更多人爆仓和强制平仓。类似的例子可以参见（Gertler and Kiyotaki, 2015 AER）。 在此时试图救市的困难是相当大的，因为试图扭转整体市场的预期难度很大，而单个投资者并不会考虑自身行为的外部性。本意是希望推高股市以拉动实体经济，结果却造成了金融市场的波动，这应该是大大出乎了决策层的意料。 三、总结 中国与希腊所经历的危机虽然非常不同，但本质的根源都是政府试图干预经济以达成计划中的政策目标。希腊政府希望提供慷慨的社会福利而中国政府则希望借股市提振经济，可以说初衷都是好的。但试图使经济达到超出其基本面的繁荣是相当有风险的，这并不只适用于中国或是希腊，即便是世界最发达的经济体美国也不能幸免。美国在 60-70 年代长期受滞涨困扰，其成因虽然众说纷纭，但许多学者都认同是政府试图对经济微调以维持繁荣带来的苦果。结果传统的凯恩斯理论并未奏效，直到八十年代后财政政策趋于被动而货币政策改为控制通胀，才带来了二十年的大缓和时期（Great Moderation）。从某种意义上讲，这一阶段美国经济政策界的失败也成为了八十年代起风靡宏观经济学界的真实商业周期理论（Real Business Cycle Theory）的哲学基础。真实商业周期理论认为实体经济的波动是受其自身产出水平影响引发的随机波动，任何试图影响实体经济的经济政策都是不利的。 我虽然不赞同这一极端的看法，不过我认为对经济增长最有利的政策应当是着眼提升长期增长潜力，比如改变中国命运的改革开放。短期的稳定政策固然十分重要，但应当充分意识到相关政策的后续影响，否则可能会好心办了坏事。当推动稳定经济的政策时，首先应当锁定影响经济稳定的来源，并针对具体问题应对。如果只是单纯对增长速度设定目标，可能会使经济增长偏离基本面，带来更严重的后果。制定合意的经济政策绝非易事，这大概是孔子提出的“使民以时”的观点在现代社会的投影。 （因为有些读者认为最初的版本过于简单空洞，这次修正并添加了一些理论背景。） ——————————————— 发自知乎专栏「张博扬的经济评论」
