相关新闻 全球股市全线大跌道指跌 2.8% 油价暴跌 7.7% There Will Be Blood: 说说近期油价波动 PhilippeS，Energy & Infra PE | Fiction （图片数据来自Bloomberg/FT/网络，知乎站外转载请联系授权） 自从今年一月份讨论了当时的油价大滑坡以后（2015 年初的原油价格是短暂的吗？有持续性吗？ - PhilippeS 的回答）已经过去八个月了。在过去的几周以及几天里国际油价又搞出了大新闻，应各路邀请特此再讨论一下。题图来自电影There Will Be Blood，2007年的讲早期美国石油人的暗黑系佳作，我对这个题图的另一个诠释是“看热闹不怕事儿大”。 所以出了什么事？ 油价从一月跌破$50/bbl以后，慢慢悠悠地涨回了$60+，犹豫了一阵以后又掉头直下，跟着（领着？）全球股市跌破了之前的低点以及很多人的心理防线（Brent $45, WTI $40）。接着又体操反转，在过去五个交易日上演了三天涨十块和一天跌五块。 本着看热闹不怕事大的原则（石油股七月已清仓），来说说今年以来的油价逻辑。首先，把最近的油价波动放到更久的时间维度，就能看出这只是年关前后油价大跌的后续小波浪： 简单地把过去15年的油价历史分几个阶段的话： 2000-2008H1： Commodity Super-cycle，原油、铁矿石、基础金属价格的超级大牛市，一个以低利率环境，欧美平稳增长，中国为首的发展中国家转型投资拉动型经济增长的商品黄金牛市，infamously高盛喊$200油价可以说标了顶。 2008：Lehman倒台后的金融海啸，几个月跌掉5年的牛市 2009/2010：世界主要经济体进入stimulus模式，事实证明石油的刚需属性和中国的四万亿为首的新兴市场需求增长为牛市续了命 2010-2014H1：$100的旧“新常态” 2014H2-现在：市场推动油价回归基本面 It's the fundamentals, stupid 重要的事情说在前面，分析任何金融资产/商品，请大家务必不要满足于简单地阴谋论和消息论。大宗商品在这方面比较单纯，摒除市场噪音，消耗类的资源长期的价格趋势永远由需求与供给决定。 2000-2008和2009-2014的牛市是有坚实的全球需求增长支持的： 这期间最坚挺的需求来自中国为首的新兴经济体消费，虽然EIA, IEA, IMF等等机构的需求预测比较复杂，但根本上来说是一个GDP增长 x Energy Intensity的模型。With the benefit of hindsight，本质上来说都犯了预计中国等高速发展的经济体会持续高速发展的错误。 在供给的一端，有过去近十年已经被讨论滥的北美页岩革命，以及过去十年各石油公司对高边际油价的资产类别的大量勘探和开发投入，比如西非深海，比如巴西pre-salt，比如加拿大油砂等等。大批的上游项目都是用$100左右的长期油价预期在评估的，这背后的逻辑仍然是中国、印度等市场人人早晚要买车类似的逻辑。当中国需求放缓已经比较明显以后，调低未来需求预期的结果就是漏出了供大于求的残酷现实。 我在一月份的时候解释过： 中长期决定油价的是且只是供需关系 石油和其他任何商品一样，价格由供需关系决定，短期会受市场情绪影响，但不论是经济放缓油价下跌还是区域争端油价上涨，都归结到影响供给或者需求上。简单看回上面的cost curve，全球石油需求90mbbl per day，中长期决定油价的永远是满足需求最贵那桶油的售价。价格波动会造成正常的市场调整，用最基本的经济学知识就能推演： 油价上涨 - 增加产量 - 勘探和新项目投入增加 - 供过于求 - 油价下跌 - 控制产量 - 勘探和新项目投入减少 - 供小于求 - 油价上涨 需要注意的是之前引用的这个cost curve是项目全周期的breakeven oil price，这里面包含了项目资本投资的回报和边际的生产成本。最近的一个投行研报评论大宗商品价格时评论说“market price has cut through producer cash cost curve like hot knife cutting into butter"，随着下跌，油价对供给的影响也已经从“项目能不能回本“转移到了”现有生产能不能赚钱“。 资本主义与大国阳谋 在讨论石油行业公司和资产之前，值得先说一说略宏观的产油国趋势。如果回想2014年底的下跌，跌到一半的时候一个重要的下跌trigger是OPEC决定不减产。当时世界其实看的很明白，当认清了未来几年全球原油供大于求的现实以后，油价下跌就成为了一个供给洗牌过程，而沙特为首的OPEC核心低成本产油国已经很明确地决定搞一个阳谋，不惜伤敌壹千自损八百，也要保证市场份额。当时的场景是这样的： 先破阴谋论，脱离市场结构谈国家战略都是不靠谱的。信阴谋论的容易简化产油国的产量策略到国家元首的办公室有一个类似空调调温度的扭，往左扭减产，往右扭增产。技术角度的反驳先不提，从一个国家的井口产量多大程度遵从于国家机器来说，核心中东产油国国家大概有70-80%的控制力，俄罗斯略低，对于美国可能这连10%都不到。 资本和市场已经深入到了石油的方方面面，沙特和俄罗斯等国通过国有石油公司和极少的外资参与基本保持了对产量的间接控制，虽然NOC们也都变成了非常强大的政治经济综合体，对国家政策的影响不能简单地用俯首听命来形容。在资本市场更完善的北美、欧洲北海，以及大量国际石油公司参与的非洲，产量很少听命于国家意志，而更遵从公司股东的财务目标和资本市场好恶。上游石油公司的数量决定了世界上绝大多数的石油储量和基本全部的边际产量是不听从于任何国家意志的。 所以用正确的方式来说，说沙特的产量时主体是政府，虽然实际市场在说Saudi Aramco。说俄罗斯时候是克里姆林指挥俄三桶Gazprom，Lukoil和Rosneft。说巴西和墨西哥时是在说Petrobras（以及外资partners）和Pemex。说美国等其他产油国时候是在说数百上千的上市非上市的石油公司。 回归正题，八个月过去了，主要产油国的产量变动是这样的： 没有减产，没有减产，没有减产。。。OPEC和沙特反而大幅增产。。。 八个月以前我说过： 这里有张Economist的“老图”： 所以如果四开头的油价持续下去，所有，注意是所有主要产油国都会陷入严重的财政赤字，结果只能是大规模的削减福利和政府支出，这种经济动荡程度小产油国如委内瑞拉已经出现，自身有经济隐患如俄罗斯也已经很明显，如果持续下去没有产油国可以独善其身。 现在的原油上游已经演化成了一场Mexican shootout，所有人拿着枪一圈互射，所有人都一身血窟窿，所有人都在等待有人先倒下。在一个下行周期中，经济学告诉我们所谓多头垄断是无法控制价格下跌时候的增产的。控制上游产量来稳定价格这件事，从最早产油限于宾夕法尼亚州的时候Rockefeller就抱怨不可能简单实现，典型的囚徒困境： 价格下跌-增加产量来弥补收入减少-价格下跌-增加产量。。。 在OPEC+Russia等国这个非市场经济小宇宙里，沙特属于家里有钱可以撑，俄罗斯属于家里乱了不可能减，小一些穷一些的已经处于崩溃中或者崩溃边缘了。很明白地说，现在这些产油国在现有油价水平上不能保持国家预算收支平衡和经常账户平衡，只能通过外汇储备/借贷/bailout来维持国家继续运行。过去几个月的所谓oil currencies对美元的贬值已经被广泛报道了。 沙特为首的中东低价产油国才是在赌国运，仗着自己的相对价格优势和充足外汇储备，一定要把high cost producer们拖垮。俄罗斯、巴西、委内瑞拉、安哥拉、尼日利亚、加拿大、挪威这些国家只是collateral damage。 沙特还可以撑，虽然产量上升和维持国内高福利的负担已经开始taking toll，大家都听说沙特要重返债券市场这件事了吧~ 圆月弯刀已经拔出来这么久了，天平另一端的high cost producer们呢？ There Will Be Blood 全世界各油企的头头们现在最头疼的并不是油价再次跌破$50，而是这个： 这是Brent远期期货的价格变化，紫色是一年前，绿色是几天前，中间是过去一/二/三/六个月。市场在告诉现有油价环境下赔钱的producer，冬天会持续更久，2020年的合约只有$60，现在赔钱的产能未来几年也会继续赔钱。 市场在告诉high cost producer是时候考虑后事了。 北美的rig count已经在一月的低油价以后锐减，但产量并没有随着减少，各大中小石油公司在努力减少开支，降低开采成本，从每口井里榨出更多的油。一方面各公司的油价hedging programme还在发挥作用，一直到今年前三个季度很多产能还能收到$80-100的对冲后油价，但这些hedges已经快用完了，未来的产量只能直接面对市场现货和近期期货的低价。另一方面，中小油企业的债务covenant决定了他们只能继续增产，减少新项目投入，取消股息，减少费用，把债务违约尽量多推后几个月，期望油价不会一直维持低点。现在看来他们的希望多半要落空，北美资源类的high yield违约率不可避免地要上升，所有银行都会用新的forward curve来判断贷款不良与否，并随之采取措施。借用一句市场名言： The market can stay irrational longer than you can stay solvent, so can Saudi 市场很明白，这是过去12个月一些上市石油公司的股价表现： 以虚线的油价为分界线，majors股价表现优于油价，中小公司则明显underperform，这体现了市场在判断风暴过后谁能活下去而谁不能。中小油企的债券价格也已经反映了市场很高的违约预期： 破产潮已经在进行时了： Afren：伦敦上市的尼日利亚资产油企，债务重组失败已退市 Quicksilver：页岩革命时候的市场宠儿，已申请Chapter 11 Sabine：页岩，Chapter 11 Hercules：浅海油服，Chapter 11 Samson：2011年的史上最大上游LBO，$7bn的收购后今年已经Chapter 11，KKR和朋友们的$4-5bn股权投资打水漂 。。。 从2010年到低油价环境之前的几乎所有大型上游收购迟早要write-down/write-off，包括所有北美页岩资产收购。 然后回看几个三桶油的收购： 巴西：high cost + 低效NOC 安哥拉/尼日利亚：high cost + 地区动荡 Nexen：加拿大油砂 + 页岩 列多了伤感情。。。 该在恐惧中贪婪。。。么？ 归根结底取决于你有多勇敢，在下行周期catching a falling knife是需要一些胆识的，况且最坏的时刻可能还没有到来，毕竟大规模的重组破产潮和行业consolidation还没有出现。 过去近三个月的这轮下跌赶上了完美风暴：OPEC超乎预期地增产，北美产量超乎预期地坚挺，中国经济放缓越来越明显，加上伊朗的核谈成功（虽然伊朗在增产前需要满足一长串停止核计划的milestone，和国际机构漫长的审核确认）。 周期性市场的特点就是会矫枉过正，因为上游油气资产的动辄多年的长投资周期，以及减产决心的难度，决定了油价会偏离边际生产成本很多并持续很久。 （附The Economist很赞的一个互动图，展现了不同油价环境下各产油国economical vs. non-economical的比例，又名”中东为什么底气这么足“ Daily chart: Adjusting the taps 为应对低油价，上游公司已经推迟和取消了超过$100bn的新项目，2016年和2017年恐怕是油服企业最冷的寒冬。反过来说由于投资的大幅减少，未来三年到八年的新供给会创下新低，加上油田的自然产量衰退，在供大于求被消化后的这个decade后期可能会出现供给缺口，那时候还生存着的油企则能再骑一次牛。 但首先得活下来。 ——————————————— 发自知乎专栏「Spark Spread」
